在承压中突围，新业务有望成STG王牌

作为全球主要的雪茄公司之一，斯堪的纳维亚烟草集团（Scandinavian Tobacco Group，下称STG）的一举一动都备受行业人士的关注，对研究全球雪茄产业动向有着重要的参考价值。

2025年11月中旬，STG发布2025年第三季度及前九个月财报。数据显示，STG在汇率波动拖累下，第三季度净销售额同比微降3.0%至23.57亿丹麦克朗（约26亿元人民币），但有机净销售额实现0.3%的正向增长，手工雪茄与新型烟草制品（NGP）成为核心增长引擎。随着新五年战略即将发布，这家国际烟草巨头正试图在行业变革中寻找新的增长支点。

核心财务：有机增长抗波动，现金流表现亮眼

第三季度，STG的业绩表现呈现“总量承压、结构向好”的特征。受美元汇率波动影响，报告净销售额从2024年同期的24.31亿丹麦克朗降至23.57亿丹麦克朗，但剔除汇率与收购因素后的有机净销售额同比增长0.3%，终结了此前的微降态势。前九个月来看，STG净销售额为66.92亿丹麦克朗，同比微降0.8%，有机净销售额虽同比下降4.0%，但较上半年已有明显改善。

在财报中，其CEO解释道，利润率承压主要源于产品与市场组合调整，以及欧洲核心市场机制雪茄的市场份额维护投入，叠加促销竞争加剧的行业环境。反映到盈利端，第三季度经调整每股收益（EPS）降至3.4丹麦克朗，同比下滑17%；前九个月调整后EPS为8.2丹麦克朗，同比下降17.2%。

值得关注的是，STG现金流管理成效显著。第三季度收购前自由现金流为1.73亿丹麦克朗，前九个月该指标增至4.48亿丹麦克朗，同比大幅增长36.9%，主要得益于营运资金优化与投资支出减少，部分抵消了EBITDA下滑的影响。截至第三季度末，STG总资本支出为1.21亿丹麦克朗，较2024年同期的2.15亿丹麦克朗显著收缩。

业务拆解：手工雪茄企稳，新烟（NGP）成新增长极

从产品维度看，STG的业务结构正在发生积极变化。作为STG核心业务的手工雪茄，第三季度有机净销售额同比增长6%，占STG总营收比重达37%，美国批发市场与国际市场（除美国外）销售均出现复苏迹象，尤其是国际市场从上半年的下滑态势转为双位数增长，显示出需求端的企稳信号。财报特别提到，手工雪茄的下滑速率已出现初步企稳迹象，将为后续业绩修复奠定基础。据悉，STG的手工雪茄产品种类很多，包括Macanudo、CAO、Partagas、La Gloria Cubana、Petit等品牌。

新型烟草制品（NGP）成为最大亮点，第三季度有机净销售额同比激增23%，报告销售额增长26%，其中自有尼古丁袋品牌XQS表现尤为突出，在瑞典与英国市场实现加速双位数增长，瑞典市场份额已超过13%。尽管前九个月新型烟草制品有销售额因终止ZYN分销业务同比下降28%，但XQS品牌45%的有机增长速度，印证了STG在新型烟草领域的布局成效。

相比之下，占总营收48%的机制雪茄及烟斗烟业务仍面临压力，第三季度有机净销售额同比下降4%，报告销售额下滑6%。财报指出，欧洲核心市场该品类整体销量降幅收窄至0.6%，但STG市场份额受全球SAP系统上线引发的供应不稳定影响降至26.2%，前九个月平均份额为26.9%。

区域市场方面，三大业务板块表现分化。北美线上及零售板块表现最强劲，第三季度有机净销售额增长4%，得益于新的超级门店开业与同店销售增长，线上业务虽面临活跃用户数同比下降4%的压力，但定价策略调整已开始正向影响市场份额；欧洲品牌板块有机净销售额同比下降3%，手工雪茄与机制雪茄均呈负增长，仅尼古丁袋业务实现双位数增长；北美品牌及其他地区板块有机销售额与去年持平，手工雪茄的高个位数增长抵消了机制雪茄的小幅下滑。

全年预期收窄，新五年战略将定调未来

基于前三季度表现及四季度初的业务态势，STG对2025全年业绩预期进行了收窄调整，反映出更高的年末可见度。其中，报告净销售额预期从91亿—95亿丹麦克朗收窄至91亿—92亿丹麦克朗，剔除特殊项目后的利润率从18%—22%收窄至19.5%—20.5%，调整后EPS从10-13丹麦克朗收窄至10-12丹麦克朗，收购前自由现金流维持在8亿—10亿丹麦克朗区间。

财报强调，全年预期调整主要受美元汇率趋稳影响，而四季度美国两家零售超级门店开业、XQS品牌持续增长及产品定价优化，将为业绩提供支撑。同时，STG提示风险仍存，美国消费者情绪、产品降级消费趋势及零售商库存决策，仍是影响全年业绩的关键变量；美元兑丹麦克朗汇率每变动10%，将影响STG净销售额约5个百分点，EBITDA利润率则受影响较小。

战略层面，STG即将迎来重要节点。即将发布的新五年战略，该战略将替代马上到期的“Rolling Towards 2025”战略。据财报披露，当前三大增长引擎——手工雪茄国际销售、美国零售店扩张、尼古丁袋为核心的新烟业务，第三季度均实现双位数有机增长，合计占STG净销售额的11%，较2024年全年提升2个百分点，这一结构优化趋势有望在新战略中得到进一步强化。

风险与挑战：税务争议与市场竞争并存

尽管业务呈现积极信号，STG仍面临潜在风险。财报披露，STG因烟草废料处理未遵守相关程序，正接受比利时海关与税务部门审计，可能被要求按废料市场化销售标准缴纳700万—900万欧元消费税，另加罚款与利息。STG表示，废料已实际销毁，不存在入市销售风险，因此不认为应承担相关税费，但基于比利时法律实践，案件结果仍存在不确定性。

此外，欧洲机制雪茄市场的份额修复、美国线上烟草零售的激烈竞争、新型烟草监管政策的潜在变化，均将考验STG新战略的执行效果。对于投资者而言，新五年战略中关于业务重心倾斜、市场扩张计划、研发投入分配等核心内容，将成为判断STG未来增长潜力的关键。

总体来看，2025年第三季度是STG的“调整与蓄力期”：核心业务企稳、新增长极凸显、现金流健康，但利润率承压与市场竞争等挑战仍未消除。

随着新五年战略的落地，这家拥有多元产品矩阵的STG烟草公司能否在传统烟草与新型烟草的平衡中找到突破，将是未来数年资本市场关注的焦点。计划于11月下旬召开的资本市场日，或将为STG的下一发展阶段定下基调，引发市场的持续关注。